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1、交通銀行沃爾瑪刷卡機(jī)怎樣抵扣

交通銀行沃爾瑪刷卡機(jī)怎樣抵扣

一、公司歷史沿革及業(yè)態(tài)變遷：從雜貨店到全球擴(kuò)張

1.1、1945-1962：雜貨店時期，為未來夯實(shí)基礎(chǔ)

選擇小鎮(zhèn)開店，銷售額快速提升。1945年，沃爾瑪創(chuàng)始人山姆·沃爾頓在結(jié)束二戰(zhàn)軍旅生涯后回到家鄉(xiāng)，其前期在美國大型零售商J.C. Penny Company的受訓(xùn)工作經(jīng)歷使他準(zhǔn)備繼續(xù)零售方面的事業(yè)，妻子的影響使他放棄在圣路易斯，轉(zhuǎn)而選擇阿肯色州新港開始創(chuàng)業(yè)，并于當(dāng)年9月開出第一家“5分—1角”雜貨店，3年時間銷售額由7.2萬美元增長至17.5萬美元，復(fù)合增速34.45%。1950年由于門店續(xù)簽失敗沃爾頓轉(zhuǎn)戰(zhàn)同在阿肯色州的本頓維爾繼續(xù)創(chuàng)業(yè)，由一間400平米的雜貨店做起，并向距離本頓維爾30千米的菲特威爾擴(kuò)張租下250平米的店面，一年之內(nèi)將銷售額從3.2萬美元提升至9萬美元，之后沃爾頓不斷擴(kuò)張，到1960年已有15家門店分布在本頓維爾周邊。

承前啟后業(yè)態(tài)創(chuàng)新，開出大型雜貨店。1960年后，沃爾頓認(rèn)為200-300平米的小型雜貨店已無法滿足當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的需求，便向阿肯色州南部的密蘇里州擴(kuò)張，開出第一家2000平米的“沃爾頓家庭中心”，業(yè)態(tài)為大型雜貨店，年銷售額達(dá)200萬美元并超過先前所有門店之和。之后他回到阿肯色州在本瑞維爾、本頓維爾各開出一家大型雜貨店。

我們認(rèn)為，沃爾頓可以白手起家并獲得初步成功，主要得益于選址策略、行業(yè)提升的紅利以及經(jīng)營能力。

小鎮(zhèn)消費(fèi)需求旺盛，同業(yè)競爭較弱。首先，沃爾頓在最初選擇創(chuàng)業(yè)開始的地點(diǎn)時準(zhǔn)備定在商業(yè)繁榮、人口眾多的圣路易斯。圣路易斯位于密蘇里州，40年代中期人口約4-5萬人，是密西西比河中游的重要城市，雖人口和消費(fèi)能力更強(qiáng)，但在當(dāng)?shù)亻_業(yè)難免會與當(dāng)時密集布局的大型零售商西爾斯和彭尼直接競爭。而沃爾頓受妻子影響最終選擇的新港當(dāng)期人口僅7000人，之后的重點(diǎn)布局區(qū)域本頓維爾僅3000人，離最近的城鎮(zhèn)羅杰斯也有約10千米距離。小鎮(zhèn)雖人口稀少，但幾乎沒有規(guī)模化零售商布局導(dǎo)致當(dāng)?shù)赝⒌南M(fèi)需求難以滿足，只需要提供價(jià)格合理、品種齊全的商品就可以吸引周邊消費(fèi)者。

消費(fèi)能力提升，雜貨店業(yè)態(tài)快速發(fā)展。縱觀20世紀(jì)40年代，除二戰(zhàn)結(jié)束后的1946、47年經(jīng)濟(jì)短暫衰退外，其余時間經(jīng)濟(jì)均快速發(fā)展，人民提升的消費(fèi)需求帶動零售業(yè)發(fā)展。雜貨店在農(nóng)村小鎮(zhèn)等偏遠(yuǎn)地區(qū)備受歡迎，展業(yè)經(jīng)營雜貨店的本富蘭克林連鎖商店于1047-1956的10年內(nèi)門店數(shù)量由1227家增長至2371家。

持續(xù)創(chuàng)新改善經(jīng)營模式。1951年沃爾頓的雜貨店通過老式貨架的更新、自助服務(wù)的經(jīng)營方式便使銷售額直線上升。之后不滿足于小型雜貨店的局限性而開出大于雜貨店（200-300平米）小于折扣店（3000-5000平米）的“家庭中心”（2000平米），滿足消費(fèi)者需求的同時逐步擴(kuò)大自身經(jīng)營體量。

1.2、1962-1980年：折扣店乘風(fēng)而起，成為區(qū)域龍頭

低價(jià)優(yōu)勢順應(yīng)消費(fèi)需求變化， 60、70年代折扣店快速發(fā)展

折扣店一般采用超級市場的概念，銷售品類包括食品雜貨、電器、服飾等傳統(tǒng)百貨店商品，但商品包裝簡單、門店位置偏遠(yuǎn)，廉價(jià)的租金與銷售成本帶來更低的價(jià)格。折扣店在60年代逐漸興起，70年代開始快速發(fā)展的原因系：

60年代消費(fèi)需求變化促折扣店興起。60年代開始，消費(fèi)者逐漸不再滿足于傳統(tǒng)百貨商場一季一次的清倉促銷活動，希望長期購買到打折商品的需求催生折扣店逐漸興起。西爾斯等大型零售商開始降價(jià)促銷應(yīng)對以凱馬特、沃爾瑪、塔吉特為主的折扣百貨店的發(fā)展，但西爾斯的銷售模式、門店位置導(dǎo)致的高成本、高價(jià)格無法與折扣店長期競爭，且盲目、過多打折會降低公司中高端定位，所以折扣業(yè)態(tài)沒有被扼殺在早起發(fā)展階段。

兩次石油危機(jī)驅(qū)動折扣百貨市占率快速提升。1973、1978年的兩次石油危機(jī)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退和物價(jià)上漲，滯脹帶來的消費(fèi)需求減退和經(jīng)營成本提升沖擊零售行業(yè)，所有業(yè)態(tài)均受到影響。但折扣店的規(guī)模效應(yīng)及定位因素消除了商品多余的采購成本和品牌溢價(jià)，部分可選百貨商品逐漸過渡為必選商品（服飾等）。此外，60年代折扣店定位較低、距市中心較遠(yuǎn)（主要為凱馬特和沃爾瑪，塔吉特定位品質(zhì)折扣店），中高端消費(fèi)者往往不愿前往購物；70年代經(jīng)濟(jì)衰退期消費(fèi)者對性價(jià)比的訴求及折扣店對店鋪規(guī)劃管理的重視程度同時提升，折扣百貨客流量更穩(wěn)定、受滯脹影響更小，在整個零售市場的占有率快速提升。

沃爾瑪：羅杰斯城走出的區(qū)域折扣店龍頭

大本營附近開始折扣店擴(kuò)張。隨著時代的發(fā)展，沃爾頓意識到雜貨店甚至大型家庭中心已無法滿足消費(fèi)者對品類的需求，且低價(jià)銷售商品的經(jīng)營觀念逐漸形成，1962年7月沃爾頓于羅杰斯城開立第一家折扣百貨店并首次取名“沃爾瑪”，隨后逐漸擴(kuò)張到斯普林代爾和哈里森。20世紀(jì)60年代羅杰斯城人口約5700人，距離原先大本營本頓維爾僅約10千米，這里第一家折扣店可以享受原先雜貨店在當(dāng)?shù)氐穆曌u(yù)，共享采購渠道和配送網(wǎng)絡(luò)，對當(dāng)?shù)鼐用裣M(fèi)習(xí)慣的的了解也可以更好的配置商品組合。

上市解決債務(wù)問題，經(jīng)濟(jì)衰退期加速展店。1962-1968年沃爾瑪折扣店展店速度逐漸加快，1968年新開15家，之后由于融資方式單一僅為銀行貸款，沃爾瑪負(fù)債上百萬并減慢了開店速度。1970年10月公司登錄資本市場將20%股票上市交易并融得495萬美元，清償債務(wù)后開始了折扣店的加速擴(kuò)張。1973、74年第一次石油危機(jī)公司保持每年13-14家的開店速度，到1978年第二次石油危機(jī)開店速度已達(dá)30-40家的水平。但1978—1982年折扣百貨發(fā)展勢頭減弱疊加經(jīng)濟(jì)大幅下滑，業(yè)內(nèi)公司面臨虧損甚至倒閉的局面，考維特公司退出、伍爾沃斯關(guān)閉伍爾柯連鎖店，行業(yè)出清后具備核心競爭力的區(qū)域龍頭有望享受集中度提升帶來的廣闊市場空間。

1.3、1981-1992：堅(jiān)持天天低價(jià)，多業(yè)態(tài)全國擴(kuò)張

收購東南部競爭對手邁出全國擴(kuò)張腳步

并購Big-K，規(guī)模擴(kuò)大、剪除潛在對手、搶先布局東南部一箭三雕。第二次石油危機(jī)引發(fā)的滯脹于1982年收尾但也是經(jīng)濟(jì)下滑最嚴(yán)重的一年，總部位于田納西州的Big-K零售公司虧損，120家門店被沃爾瑪收購。當(dāng)年沃爾瑪收入增速大幅提升18.2pp至49.9%，關(guān)閉與公司門店直接競爭的14家門店，并陸續(xù)整合50家門店。由于門店整合帶來的人工費(fèi)用、裝修費(fèi)用、租金費(fèi)用變動導(dǎo)致的凈利率下降在隨后的83、84年逐步緩解，所以雖然后兩年展店速度恢復(fù)正常導(dǎo)致營收增速下滑，但收購帶動的業(yè)績逐步釋放；同時，公司在并購占當(dāng)時門店三分之一數(shù)量的新門店后凈利潤增速仍能達(dá)到近50%的水平，得益于公司強(qiáng)大的整合能力和次新店度過培育期貢獻(xiàn)的利潤。此外，Big-K主要經(jīng)營東南部地區(qū)，公司通過并購搶先塔吉特進(jìn)入伊利諾伊、亞拉巴馬、南卡羅萊納、佐治亞等13個州，規(guī)模擴(kuò)大、剪除潛在對手、搶先布局東南部一箭三雕。

圍繞阿肯色向全國擴(kuò)張，成功進(jìn)入競爭對手總部區(qū)域。并購Big-K后公司以卓越的速度推進(jìn)擴(kuò)張，并逐漸由人口稀少的中西部地區(qū)向人口稠密地區(qū)進(jìn)發(fā)，總體來說是圍繞阿肯色州向周邊地區(qū)層層推進(jìn)的。1984年進(jìn)入艾奧瓦州、新墨西哥州、北卡羅來納和弗吉尼亞州，85年準(zhǔn)備向伊利諾伊、印第安納州擴(kuò)展，86年進(jìn)入威斯康星。1987年公司進(jìn)入對手塔吉特的總部明尼蘇達(dá)，一般來說零售企業(yè)總部所在地是經(jīng)營時間最長、顧客忠誠度最高、供應(yīng)鏈布局最穩(wěn)定的地方，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)出于經(jīng)營或聲譽(yù)的考慮會盡可能通過營銷、當(dāng)?shù)毓?yīng)商或政府關(guān)系向新進(jìn)者施加巨大壓力以防止外來者進(jìn)入，沃爾瑪可以在明尼蘇達(dá)立足主要系其與塔吉特錯位競爭、85年在艾奧瓦州建立的配送中心滿足貨品物流暢通、大規(guī)模集采降低采購成本提供的更低價(jià)格以搶占市場。公司88年進(jìn)入華盛頓特區(qū)，89年進(jìn)入亞利桑那和俄亥俄州。到80年代末公司已向全美近25個州擴(kuò)張，成為美國第三大但增長最快的零售公司。

全國擴(kuò)張過程中公司并沒有固守折扣店業(yè)態(tài)單一發(fā)展，而是緊盯國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢和消費(fèi)者需求變化而孵化更多業(yè)態(tài)。1983年設(shè)立山姆會員店、88年設(shè)立購物廣告、98年開創(chuàng)社區(qū)店，每一步都是對零售市場理解的深化。

山姆會員店：面對中高端顧客，提供大包、優(yōu)質(zhì)、低單價(jià)商品

平均一萬平米，銷售復(fù)合簡裝商品。沃爾瑪?shù)谝患疑侥窌T店于1983年設(shè)立在大本營阿肯色州西邊克拉荷馬洲的Midwest City。Midwest City是州首府俄克拉荷馬城大區(qū)的下屬城市，1980年常住近5萬人。山姆會員店面積大于折扣店的8000平，平均約11000平米，提供4000-6000個SKU。門店收取一定會員費(fèi)作為入場購物許可，主要銷售復(fù)合、簡裝的大包商品。1993年山姆會員店并購了另一家會員店P(guān)ace Membership Club的99家門店致使當(dāng)期門店大幅增長161家，隨后每年展店數(shù)穩(wěn)定在10家左右。

我們分析山姆會員店設(shè)立及其經(jīng)營模式的原因系：會員店通過少量精品采購提升單品議價(jià)能力降低采購價(jià)格，大包簡裝的倉儲式經(jīng)營降低運(yùn)營成本，提供高總價(jià)、低單價(jià)的商品滿足經(jīng)濟(jì)回暖中中高端顧客對于商品品質(zhì)的訴求，同時通過低單價(jià)占領(lǐng)市場。

1)經(jīng)濟(jì)回暖帶動消費(fèi)升級，會員費(fèi)篩選部分中高端顧客。1983年是第二次石油危機(jī)結(jié)束后的第一年，美國經(jīng)濟(jì)快速回暖，人均GDP增速提升6.37pp達(dá)到3.64%，人民消費(fèi)意愿及能力大幅提升，折扣店對于部分消費(fèi)者吸引力減弱，沃爾瑪在此時設(shè)立會員店并通過收取會員費(fèi)的方式篩選出具備一定消費(fèi)能力的中高端人群，主要滿足他們對于商品品質(zhì)的訴求。

2)原有體系支持，避免大城市競爭。1983年處于公司全國擴(kuò)張初期，首個會員店設(shè)在俄克拉荷馬州的首府附近更加穩(wěn)健，原有顧客基礎(chǔ)和的供應(yīng)鏈體系可以更好的支持新業(yè)態(tài)發(fā)展，避免與首府大型零售門店直接競爭，當(dāng)?shù)?萬人口基數(shù)也可以提供足夠的購買力。

3)少SKU大量單品采購，議價(jià)能力提升帶來良性循環(huán)。會員店減少SKU數(shù)量，在每個品類至提供1-2種精品選擇，大量單品的采銷量使得在向供應(yīng)商采購時獲得了更好的價(jià)格與商品品質(zhì)上的優(yōu)勢，從而給山姆會員店創(chuàng)造品牌價(jià)值，聚客能力提升，議價(jià)能力進(jìn)一步加強(qiáng)，拿到更多供應(yīng)商的邀約、更低的采購價(jià)、更好的質(zhì)量，形成良性循環(huán)。

4)倉儲式經(jīng)營降成本，汽車普及允許顧客大量購買。山姆銷售的產(chǎn)品大多為大而簡單的復(fù)合包裝，通過大批量進(jìn)貨降低成本。卡板式陳列也是山姆降低運(yùn)營成本的方式之一，這種方式目前已應(yīng)用于許多商品品類：裝著商品的紙箱整齊地碼放在1米×1.2米的木制卡板上，高度1.4米左右。商品從配送中心送到商場后，打開外包裝直接用叉車擺放到地面即可銷售，省卻了員工拆裝、上貨、補(bǔ)貨的繁瑣流程，極大地節(jié)省了運(yùn)營成本。此外，1980年代美國汽車文化盛行，會員店提供大量免費(fèi)停車位吸引有車家庭消費(fèi)，且解決了大包商品的攜帶問題。

購物廣場：滿足“一站式”購物需求，全國擴(kuò)張的主力業(yè)態(tài)

平均1.6萬平，追求“一站式”購物。沃爾瑪?shù)谝患屹徫飶V場于1988年設(shè)立美國首都華盛頓特區(qū)，人均收入長期位居榜首。購物廣場是沃爾瑪所有業(yè)態(tài)中面積最大的，平均達(dá)16000平米，提供10萬個SKU，主要針對針對低收入家庭消費(fèi)者，競爭對手是獨(dú)立百貨和其他大型連鎖超市，創(chuàng)立理念是節(jié)省時間和開支，追求“一站式”購物體驗(yàn)。

購物中心是公司代替折扣店擴(kuò)張的主力業(yè)態(tài)。整個80年代美國經(jīng)濟(jì)保持高速增長，沃爾瑪?shù)恼劭鄣昙皶T店之和達(dá)到1364家，已經(jīng)具備向大城市擴(kuò)張的能力。華盛頓特區(qū)作為美國行政中心具備很高的消費(fèi)能力，但仍有大量消費(fèi)者需要高性價(jià)比商品，沃爾瑪購物中心齊全的種類滿足消費(fèi)者一次性購買全部商品的需求。沃爾瑪購物中心一般分布在城鄉(xiāng)結(jié)合區(qū)域，以較低的租金獲得巨大的使用面積；同時，70年代開始的逆城市化現(xiàn)象使郊區(qū)逐漸變成市區(qū)，而沃爾瑪?shù)淖饨鹂梢员３址€(wěn)定。需要注意的是，1991年沃爾瑪國際化擴(kuò)張的同時并沒有減緩國內(nèi)擴(kuò)張和區(qū)域加密的節(jié)奏，相對于折扣店增速在1990年到頂（172家/年）、1998年后持續(xù)減少，會員店每年開店數(shù)量穩(wěn)定在5-20家，沃爾瑪后期開店的主力為購物廣場，到2006年的高峰時期每年新增260家，而到2017年凈開店39家，一直沒有負(fù)增長。我們認(rèn)為，折扣店業(yè)態(tài)逐漸弱化，會員店目標(biāo)客群較窄，而面積巨大、單位成本較低、引入少量體驗(yàn)業(yè)態(tài)的購物廣場在品類、價(jià)格和體驗(yàn)方面均可以滿足更加廣泛消費(fèi)群體的需求，在地廣人稀的美國是擴(kuò)張的最優(yōu)模型。

社區(qū)店：短距離高頻消費(fèi)增加，最小業(yè)態(tài)深入消費(fèi)者身邊

平均3800平米，滿足家門店的便利需求。1998年沃爾瑪在大本營阿肯色州開出第一家社區(qū)店，面積大多3800平米，是沃爾瑪業(yè)態(tài)中面積最小的。整個賣場的SKU數(shù)約兩萬個，很多品項(xiàng)的食品被詳細(xì)細(xì)分，例如僅盒裝酸奶就50多個SKU。社區(qū)店的目標(biāo)客群為社區(qū)內(nèi)常住人口，商品組合、營銷策劃、常規(guī)服務(wù)均會根據(jù)社區(qū)的實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整，是對其他三種業(yè)態(tài)的補(bǔ)充。

90年代美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速發(fā)展，帶動人均消費(fèi)性支出增速由1995年開始持續(xù)提升。人民消費(fèi)水平的提升表現(xiàn)在更高的個性化、舒適化需求，一周、兩周一次的大量采購逐漸減少，而家門口的高頻消費(fèi)提升沃爾瑪?shù)纳鐓^(qū)店便是順應(yīng)時代發(fā)展而生，尤其是08年經(jīng)融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)回暖，新興消費(fèi)群體個性化程度更高以及到家服務(wù)的興起使得便利店在2011年開始加速擴(kuò)張，到2014年新開店數(shù)量達(dá)215家。

1.4、1992至2013：揚(yáng)帆出海，國際擴(kuò)張

海外擴(kuò)張?jiān)从诠疽丫邆浜诵母偁幜Γ崆敖鉀Q美國市場飽和問題。1992年沃爾瑪開始向海外擴(kuò)張，我們認(rèn)為公司的決定是卓富遠(yuǎn)見的：1990年公司成為美國第一大零售商，但在美國零售市場的市占率不到4%，還有很大發(fā)展和加密空間。而事實(shí)也證明，在沃爾瑪國際擴(kuò)張開始后的1993年，正是其后期國內(nèi)主力業(yè)態(tài)購物中心開始加速展店的時點(diǎn)，而購物中心的加速擴(kuò)張一直持續(xù)到2006年方才放緩，那時沃爾瑪在美國市占率已達(dá)7%。所以我們認(rèn)為公司選擇于1992年開始國際擴(kuò)張并不僅僅因?yàn)槊绹袌鰧⒁柡停俏譅柆斪孕乓颜莆樟艘徽仔兄行У牧闶酃竟芾矸桨福⑶矣谐渑娴淖杂涩F(xiàn)金和強(qiáng)大供應(yīng)鏈能力可以支持全球擴(kuò)張，提前解決美國市場飽和的問題。

從美洲起步通向全球，中國收入占比較低

沃爾瑪首先選擇從最近的美洲市場開始發(fā)展，1991年通過與墨西哥公司Cifa合資開出第一家會員店，1997年控股Cifra，2006年在墨西哥開設(shè)銀行吸儲和為當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)零售業(yè)務(wù)服務(wù)，2009年在墨西哥設(shè)有1023家門店，占當(dāng)時國際門店的25%。向南美擴(kuò)張的同時公司也向北美的加拿大進(jìn)軍，1994年公司并購Woolco的122家門店，1995年獲得加拿大40%的市場份額。1995年收購巴西Bompreco公司118家門店，2005年收購Sonae140家門店，鞏固了其在巴西第三的市場地位。2005年控股擁有超過460家門店的中美零售控股公司，直接進(jìn)入中美五個個國家。2006年開始在阿根廷自建門店。2008年收購收購智利最大的零售商D&S公司，成功獲得智利三分之一的市場份額。

以中國為突破口切入亞洲。1992年進(jìn)入亞洲市場首先與當(dāng)?shù)亓闶凵毯炗嗁忎N協(xié)議，通過零售商銷售沃爾瑪商品的方式了解亞洲市場的消費(fèi)習(xí)慣、能力、喜好等重要信息，并逐漸建立符合當(dāng)?shù)貤l件的供應(yīng)鏈體系。之后，1994年首先在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的中國香港（當(dāng)時未回歸）設(shè)立3家ValueClub 會員店試水經(jīng)營。1996年，沃爾瑪以購物廣場和會員店的形式進(jìn)入深圳，國內(nèi)當(dāng)時較低的經(jīng)濟(jì)水平給沃爾瑪?shù)蛢r(jià)策略留有很大施展空間。2007年公司收購廣州好又多超市35%股權(quán)，2009年8月全資收購。到2017年沃爾瑪在中國開有441家門店，僅占沃爾瑪國際門店的7%，銷售額802億元，占2017年國際業(yè)務(wù)收入的9%，說明：1）沃爾瑪中國以購物中心業(yè)態(tài)為主，單店貢獻(xiàn)收入相對較高；2）沃爾瑪在進(jìn)入中國后通過政府政策傾斜和品牌效應(yīng)快速擴(kuò)張，但在政策取消和其他競爭對手快速發(fā)展時沃爾瑪高標(biāo)準(zhǔn)化、管理僵化的問題逐漸暴露，供應(yīng)鏈也不如在美國做的高效，原有優(yōu)勢逐漸喪失。

1998年沃爾瑪借金融危機(jī)時小企業(yè)溢價(jià)較低的機(jī)會通過收購方式進(jìn)入韓國市場，2000—2003年短暫的盈利過后韓國沃爾瑪持續(xù)虧損，到2005年虧損104億韓元并于次年退出韓國市場。公司同樣通過并購西友百貨進(jìn)入日本，2007年通過與當(dāng)?shù)毓竞腺Y開始在印度經(jīng)營批發(fā)業(yè)務(wù)。

20世紀(jì)90年代后期沃爾瑪進(jìn)入歐洲市場。1998年公司收購德國維特考夫21家門店，第二年收購施帕爾80家商鋪，公司以德國作為進(jìn)軍歐洲的橋頭堡主要系德國擁有較好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。1999年公司收購與自身非常相似的英國超市公司Asda，后者在2003年成為英國第二大零售集團(tuán)，2002年沃爾瑪收購市占率第四的Safeway，再次取得了英國多10%的市場份額。2018年4月，英國第二大超市Asda和英國第三大超市Sainsbury’s合并，創(chuàng)造一個價(jià)值超過138億美元的超市集團(tuán)，沃爾瑪將持有合并后業(yè)務(wù)42%發(fā)行股和29.8億英鎊現(xiàn)金。

以并購為主，對消費(fèi)習(xí)慣的理解決定成敗

通過2009年數(shù)據(jù)可以看到，沃爾瑪國際擴(kuò)張的17個國家中，超過7成通過并購進(jìn)入，2成為合資，1成自建。可以看出，沃爾瑪在擁有了充裕現(xiàn)金的情況下傾向于通過并購快速進(jìn)入目的國，利用收購公司原有的經(jīng)營和顧客基礎(chǔ)加以公司的供應(yīng)鏈資源和經(jīng)營理念快速開始營業(yè)。此外，沃爾瑪對于收購公司的掌控能力較高，有利于對其進(jìn)行改造升級。以合資進(jìn)入的墨西哥在1997年已完成控股，而中國和印度主要系政策規(guī)定的原因。

成熟的核心競爭力奠定基礎(chǔ)，因地制宜最為重要。沃爾瑪可以全球擴(kuò)張的原因，除了前文所說的已具備跑通的門店模型、較為充裕的自由現(xiàn)金、成熟的供應(yīng)鏈體系和經(jīng)營管理能力外，還利用在美國多年經(jīng)營與供應(yīng)商建立起來的緊密聯(lián)系，通過寶潔、高露潔、通用電氣、可口可樂等一系列跨國企業(yè)為海外門店提供更高效的供應(yīng)鏈渠道。此外，是否可以選定人民消費(fèi)習(xí)慣與公司經(jīng)營思路契合的國家、是否可以因地制宜的為不同國家制定不同的經(jīng)營策略是決定沃爾瑪能否擴(kuò)張的關(guān)鍵。

1)國情和消費(fèi)習(xí)慣難以與沃爾瑪契合。從德國來說，雖然其經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)但用工成本高，商業(yè)區(qū)劃分和商品定價(jià)受到許多限制，當(dāng)?shù)叵M(fèi)者不習(xí)慣“一站式”購物而偏向本土的ADLI小型折扣店購買商品，沃爾瑪和其他零售公司無法適應(yīng)當(dāng)?shù)厍闆r而退出，說明當(dāng)時的德國市場一定程度不適宜沃爾瑪。英國同樣，對于講究生活品質(zhì)的英國人來說沃爾瑪“天天低價(jià)”的策略并不如在其他地區(qū)適宜，購物時考慮價(jià)格因素的消費(fèi)者在逐漸減少導(dǎo)致沃爾瑪在當(dāng)?shù)氐母偁幜ο禄?/p>

2)未能因地制宜。以日本為例，沃爾瑪日本的管理層幾乎為空降的歐洲人員，沒有日本當(dāng)?shù)厝耍跊]有掌握公司多數(shù)股權(quán)時便建議大幅裁員導(dǎo)致員工的對立情緒。同樣，在幅員遼闊的中國，地域差異導(dǎo)致的消費(fèi)習(xí)慣、飲食口味差別巨大，沃爾瑪標(biāo)準(zhǔn)化的擴(kuò)張思路無法滿足不同地區(qū)消費(fèi)者的差異化需求。

國際門店中小店占比較高。從面積上來說，沃爾瑪國際門店的平均面積為5000-6000平米，僅高于社店的4000平米，主要由于沃爾瑪全球擴(kuò)張收購的公司種類繁多業(yè)態(tài)不同，購物中心和會員店的占比較小，較多的小型門店拉低了平均水平。

購物廣場和國際門店逐漸取代折扣店成為公司主要業(yè)態(tài)。從公司整體業(yè)態(tài)面積占比看，購物中心和國際門店面積占比較高，在穩(wěn)定期后達(dá)到55%和32%；山姆會員店的擴(kuò)張速度慢于購物廣場和國際門店，占比下滑至7%；前期的主力業(yè)態(tài)折扣店在后期不斷減速及關(guān)店，占比僅為4%；社區(qū)店發(fā)展較晚且單店面積較小，整體占比為3%。

二、探尋沃爾瑪國內(nèi)成功的原因：低價(jià)策略占領(lǐng)差異化市場，供應(yīng)鏈驅(qū)動高利潤反哺擴(kuò)張需求

沃爾瑪從1945年本頓維爾小鎮(zhèn)的雜貨店成長到1989年1525家門店的多業(yè)態(tài)零售霸主的因素眾多，比較淺顯的原因包括：

1)沃爾頓堅(jiān)持?jǐn)U張的理念。成立于1869年的美國零售企業(yè)A&P在二戰(zhàn)以前依靠連鎖模式在當(dāng)時獨(dú)占行業(yè)鰲頭，但到1965年后大量分紅且不愿負(fù)債擴(kuò)張，資本開支不足導(dǎo)致其失去龍頭地位逐漸被時代拋棄。而沃爾瑪從成立之初便堅(jiān)定推行通過快速展店占領(lǐng)市場提升規(guī)模以抗衡大型公司的策略，盈利后立刻投資擴(kuò)張。

2)小鎮(zhèn)開店，弱化直接競爭。初期的沃爾瑪始終以“鄉(xiāng)巴佬”形象示人，沃爾頓偏愛在中西部的小城、小鎮(zhèn)開店，那里沒有購物中心甚至大型商店，很多5000人左右的小鎮(zhèn)中沃爾瑪是方圓幾十公里內(nèi)唯一的綜合超商店，吸引了周邊廣大地區(qū)的顧客前往消費(fèi)，沃爾瑪?shù)匿N售額可以占到當(dāng)?shù)亓闶劭傤~的10%-20%，這樣避免了和已具備規(guī)模的公司的直面競爭，通過錯位的方式聚焦不同客群逐漸提升規(guī)模。這也是沃爾瑪發(fā)展較早所享受的的行業(yè)紅利，當(dāng)前無論中、美的各個城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)均開有大量不同規(guī)模零售店，減弱競爭的思路很難復(fù)制。

但是，僅僅憑借擴(kuò)張思維和選址策略是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。70、80年代兩次石油危機(jī)沖擊行業(yè)，尤其是1982年經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致大量零售企業(yè)虧損，伏耐多公司倒閉，凱馬特營收增速大幅下降，而沃爾瑪可以在兩次危機(jī)中均保持35%以上的收入增速，1982年并購Big-K成為行業(yè)沖擊下集中度提升的受益者，我們認(rèn)為其核心競爭力源于：以低價(jià)策略為經(jīng)營手段進(jìn)行差異化競爭，提升聚客能力并占領(lǐng)中低端市場，保證大規(guī)模、高增速的收入；供應(yīng)鏈能力降成本、經(jīng)營能力降費(fèi)用帶動的凈利潤快速提升，較強(qiáng)的自身造血能力和運(yùn)營能力支持公司持續(xù)進(jìn)行門店、信息技術(shù)和供應(yīng)鏈方面的資本投入，形成良性循環(huán)。

2.1、低價(jià)策略提升聚客能力以占領(lǐng)差異化市場

降低加價(jià)倍率，堅(jiān)定最低價(jià)打價(jià)格戰(zhàn)。對于沃爾瑪來說“天天低價(jià)”并不僅是口號，而是堅(jiān)定執(zhí)行的發(fā)展政策，20世紀(jì)80年代初沃爾瑪27%的加價(jià)倍率是折扣百貨中最低的，1985年降至25%，80年代末進(jìn)一步降低至23%。同樣，在價(jià)格戰(zhàn)中沃爾瑪一般會對競爭者的降價(jià)采取跟進(jìn)策略，以更大降幅贏得勝利。1977年凱馬特在沃爾瑪大本營阿肯色州的首府小石城發(fā)動價(jià)格戰(zhàn)，當(dāng)時凱馬特已有上千家門店，而沃爾瑪僅有153家，但沃爾頓決定把價(jià)格降到最低，一管佳潔士牙膏僅售6美分，凱馬特?zé)o法再降并退出商戰(zhàn)。 第二次商戰(zhàn)發(fā)生于20世紀(jì)90年代末，凱馬特出現(xiàn)周轉(zhuǎn)問題并大量甩賣庫存回籠現(xiàn)金，當(dāng)時的沃爾瑪已擁有超過3700家門店，足夠的規(guī)模使沃爾瑪更加自信并用年末促銷打敗凱馬特。

建立品牌形象，提升顧客忠誠度及議價(jià)能力。多年如一日的低價(jià)策略、數(shù)次價(jià)格戰(zhàn)中的勝利，以及之后登報(bào)宣傳“每天對所有商品提供最低價(jià)”，不斷強(qiáng)化公司“低價(jià)、優(yōu)惠”定位在消費(fèi)者心中的品牌形象，消費(fèi)者對于高性價(jià)比品牌的喜愛向高性價(jià)比公司轉(zhuǎn)移，顧客忠誠度逐漸建立，而生產(chǎn)商由原先的努力推銷品牌轉(zhuǎn)向盡可能的進(jìn)入沃爾瑪，沃爾瑪?shù)淖h價(jià)能力持續(xù)提升。沃爾瑪通過“天天低價(jià)”的經(jīng)營手段進(jìn)行差異化競爭，與對手塔吉特的高品質(zhì)折扣店不同，公司一直堅(jiān)持“平價(jià)”的理念，強(qiáng)大的聚客能力并占領(lǐng)中低端市場，快速擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)市占率不斷提升。

2.2、超前的信息系統(tǒng)驅(qū)動供應(yīng)鏈?zhǔn)浅杀窘档偷暮诵囊蛩?/p>

沃爾瑪在實(shí)施低價(jià)策略的同時必須以相對較低的成本保證盈利能力，而公司降低成本的核心在于其以信息技術(shù)和管理能力驅(qū)動的供應(yīng)鏈能力。總體來說，公司通過直通生產(chǎn)商、自營車隊(duì)和高效率配送中心降低生產(chǎn)成本，而在這中間，高度信息化的運(yùn)營能力如穿針引線般交織在沃爾瑪供應(yīng)鏈的方方面面。

高度信息化為基礎(chǔ)的制造商深度合作—沃爾瑪與寶潔

沃爾瑪對于直采的追求早在20世紀(jì)60年代最初發(fā)展階段就已顯現(xiàn)，1962年開出第一批折扣店后便刊登促銷廣告宣稱“全國性商品最多可打折50%”，這其中雖有夸大含糊的成分，但部分商品大幅折扣的基礎(chǔ)是沃爾瑪多數(shù)商品直接從制造商處進(jìn)貨以降低采購成本，允許同樣的商品價(jià)格至少比競爭對手低20%。

20世紀(jì)80年代初，沃爾瑪采購成本的2%--6%為經(jīng)銷商所要收取的利潤，想降低采購價(jià)格，必須消減零售終端與商品制造企業(yè)中間的環(huán)節(jié)，當(dāng)時沃爾瑪曾試圖從交易中剔除制制造商的銷售代理直接拿貨，但由于制造商和經(jīng)銷商之間利益分配已非常成熟，以及在商品產(chǎn)出發(fā)生波動時通過經(jīng)銷商可以更好的掌握市場價(jià)格，制造商不愿開通直采通道。此后在80年代末，日化巨頭寶潔開始與沃爾瑪直接合作。寶潔愿意與沃爾瑪合作的最基礎(chǔ)原因在于沃爾瑪已經(jīng)在全國布局超過1300家門店，逐漸趕超西爾斯成為全國最大的終端零售渠道。此外，更重要的原因是以衛(wèi)星通信和“電子數(shù)據(jù)交換系統(tǒng)”為基礎(chǔ)的“持續(xù)補(bǔ)貨系統(tǒng)”和使兩家公司深度合作成為可能。

通過交換系統(tǒng)和自動補(bǔ)貨系統(tǒng)，寶潔可以清楚的了解所銷售的商品在其銷售點(diǎn)的庫存情況，從而自動跟蹤補(bǔ)充各個銷售點(diǎn)的貨源，使制造商提高了供貨的靈活性和預(yù)見性，由制造商管理庫存。因此，寶潔掌握了銷售量和庫存量后就可以提前安排生產(chǎn)、采購和供貨計(jì)劃，降低了信息滯后帶來的時間成本，所以愿意給沃爾瑪直接供貨。

而沃爾瑪可以從物流工作中解放，專注于經(jīng)營和銷售活動，并從寶潔處提前獲取商品信息并妥善安排進(jìn)貨量、貨架和營銷活動。同時，沃爾瑪和寶潔之間免除了每筆交易的談判過程，大大縮短了進(jìn)貨、保管、分揀到補(bǔ)貨的業(yè)務(wù)流程；到系統(tǒng)完整的實(shí)施后沃爾瑪分店中寶潔產(chǎn)品的利潤增長了48%，存貨接近0，以上兩方面均使得沃爾瑪?shù)娜斯ず蛡}儲成本降低，

總體來說，通過信息的深度交換，制造商或供應(yīng)商愿意與沃爾瑪直接深度合作，免除原本2%-6%的中間成本，而高效率的商品補(bǔ)充也使得沃爾瑪相關(guān)的人工和庫存成本大幅降低。

數(shù)據(jù)交換系統(tǒng)和交叉裝卸法降低配送成本

沃爾瑪于1970年在大本營本頓維爾建立第一個配送中心，供貨和4個州的32家門店，到20世紀(jì)80年代初，配送中心的數(shù)據(jù)交換系統(tǒng)已逐漸成熟，到1987年沃爾瑪?shù)男l(wèi)星網(wǎng)絡(luò)完成， 配合數(shù)據(jù)交換系統(tǒng)，沃爾瑪總部、配送中心、供應(yīng)商均了解門店商品銷售及存貨情況，配送中心收到門店發(fā)向供應(yīng)商的訂單，提前安排裝卸貨流程，免除時間、空間浪費(fèi)。同時，早在80年代沃爾瑪?shù)呐渌椭行囊褜?shí)現(xiàn)高度機(jī)械化操作，送至中心的85%的商品由機(jī)械篩選、包裝、分揀，高峰期的傳送帶一天需處理20萬件商品，大大減少了處理成本。此外，配送中心有800多名工人晝夜不斷的裝卸貨物，但由于工人主要經(jīng)過培訓(xùn)的為初中、高中生，員工薪酬相對較低。

沃爾瑪配送中心的裝卸系統(tǒng)也是經(jīng)過精心設(shè)計(jì)以提升效率的，被稱為“交叉裝卸法”。配送中心的裝貨、卸貨月臺分開在中心兩端，可分別停放30臺、135臺卡車。送至配送中心的商品有些入庫，有些直接裝車稱為直通作業(yè)，庫存信息管理系統(tǒng)會盡量安排直通作業(yè)，不加以停留直接送離，減少入庫出庫的成本。

高效、24小數(shù)運(yùn)轉(zhuǎn)的配貨中心大大降低了公司的配貨成本，早在 20 世紀(jì) 70 年代初，沃爾瑪?shù)呐渌统杀揪徒档戒N售額的3%，之后降到1.3%。其競爭對手的平均配送成本率為5%，凱馬特為8.75%，西爾斯為5%。

自營車隊(duì)降低運(yùn)輸成本

與競爭對手塔吉特和凱馬特不同將運(yùn)輸業(yè)務(wù)外包給專業(yè)公司不同，沃爾瑪在當(dāng)前負(fù)責(zé)運(yùn)輸系統(tǒng)的是公司自營的送貨車隊(duì)。公司車隊(duì)于1978年開始組建，年份是第二次石油危機(jī)的開端，沃爾瑪處于中西部地區(qū)擴(kuò)張的階段，在此時組建車隊(duì)我們認(rèn)為原因如下：1）在1978年之前的十幾年中沃爾瑪推測同樣以外包形式組織運(yùn)輸，但由于自身掌控力較弱導(dǎo)致周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，影響門店庫存導(dǎo)致缺貨；2）1974年的第一次石油危機(jī)中，由于大量生產(chǎn)、物流企業(yè)受到?jīng)_擊，行業(yè)配送效率整體下降，經(jīng)過幾年調(diào)整沃爾瑪決定自營車隊(duì)將運(yùn)輸?shù)墓ぷ髡莆赵谧约菏种校臃€(wěn)健、高效；3）外包公司需支付溢價(jià)，成本較高。

自營業(yè)務(wù)，尤其是車隊(duì)這樣重資產(chǎn)業(yè)務(wù)往往前提投入較大，但規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后將利好公司發(fā)展，公司車隊(duì)保持物流的靈活性，保證為一線門店提供最好的配送服務(wù)以促進(jìn)商品銷售。同時，由于自營更強(qiáng)的掌控性，公司通過信息技術(shù)進(jìn)行精細(xì)化的運(yùn)營以降低單位成本：1）建立運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，一輛卡車運(yùn)送貨物到不同配送中心，無縫銜接；2）通過集裝箱大批量，而且通過庫存管理系統(tǒng)提升布置商品碼放順序，使得整車裝滿不留多于空間；3）全天候運(yùn)輸，配送中心和車隊(duì)的利用率提到最高，并且提前制定運(yùn)輸計(jì)劃，避免多于的檢查成本。

總體來說，沃爾瑪?shù)慕?jīng)營成本隨著供應(yīng)鏈能力的提升持續(xù)降低，正是較低的成本保證公司在加價(jià)倍率不斷降低的情況下維持一定的盈利能力，公司的毛利率在國際擴(kuò)張前持續(xù)降低并顯著低于競爭對手。

2.3、經(jīng)營能力強(qiáng)大，費(fèi)用管控優(yōu)勢凸顯

選址策略和品牌力降低租賃費(fèi)率

選擇城鄉(xiāng)結(jié)合部。沃爾瑪?shù)馁u場面積較大，除社區(qū)店外，前期的折扣店平均8000平米，購物中心更高達(dá)16000平米，前期小鎮(zhèn)設(shè)點(diǎn)時租金、人力成本均較低，后期進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城鎮(zhèn)后沃爾瑪一般將門店開設(shè)在城鄉(xiāng)結(jié)合部，并結(jié)合兩條準(zhǔn)備選址：

1） 要求該地的房租價(jià)格要在市中心的1/10左右；

2） 門店所在地需要符合城市發(fā)展的方向，隨著城市化的推進(jìn)，原先的城鄉(xiāng)結(jié)合部將納入城市范圍，而沃爾瑪以先發(fā)優(yōu)勢享受穩(wěn)定的租期和較低的租金。20世紀(jì)70年代開始的逆城市化現(xiàn)象也使得部分郊區(qū)門店獲得更多流量。

隨著公司成為地區(qū)甚至全國性零售龍頭，品牌影響力與日俱增帶動租賃門店時的議價(jià)能力提升，在與同行業(yè)搶占物業(yè)時也可占得優(yōu)勢，主要原因有三：

1） 規(guī)模效應(yīng)。公司規(guī)模效應(yīng)明顯，和大型出租方洽談時通過一個市、州多家門店租賃的方式取得更優(yōu)惠價(jià)格；

2） 租期較長。沃爾瑪品牌受到廣泛認(rèn)可，續(xù)租可能性高，較長的租期可相應(yīng)的降低租賃費(fèi)用；由于公司違約可能性小，在與小型公司搶占物業(yè)時將收到出租方更多青睞。

3） 可帶動周邊客流。沃爾瑪門店聚客能力強(qiáng)大，在其開設(shè)門店的小鎮(zhèn)、市中較為稀有，出租方愿以更低的價(jià)格招商并吸引人流帶活周邊發(fā)展。

員工與公司利益綁定，人效較高

沃爾瑪員工人數(shù)由1987年的14萬增長至如今的230萬，由于零售公司八成以上員工為直面消費(fèi)者的一線營業(yè)人員，他們對待客戶的態(tài)度、工作努力程度將直接決定公司銷售額和業(yè)績，如何管理與激勵員工，使員工的單位產(chǎn)出達(dá)到最大是沃爾瑪?shù)闹匾獑栴}之一。

員工購股計(jì)劃：大趨勢上激勵員工奮進(jìn)。1972年開始沃爾瑪實(shí)施員工購股計(jì)劃，員工可享受折價(jià)15%的優(yōu)惠，并可用薪水抵扣。整個公司約8%的股票被員工持有。由于美國股市制度完善，公司的業(yè)績表現(xiàn)可以直接的反應(yīng)在股價(jià)上，走出獨(dú)立行情，沃爾瑪?shù)墓蓛r(jià)也隨著公司發(fā)展飛躍式提升，1980至今上漲超400倍，持股員工資本利得豐厚。此外，員工分紅信托基金也成為公司最大股東，1982年發(fā)給每個員工的分紅相當(dāng)于其年薪的5.6%。總體來說，員工持股可以從大趨勢上激發(fā)員工對公司的認(rèn)同感、忠誠度，對于顧客的服務(wù)態(tài)度有效提升。

損耗獎勵計(jì)劃：符合員工短期利益。沃爾瑪控制損耗的方式是與員工分享因減少損耗而獲得的利潤，如果門店損耗控制在目標(biāo)范圍內(nèi)則每位員工都將獲得多達(dá)200美元的獎金。通過對員工的不斷培訓(xùn)，公司損耗率由最初的2%降至1988年的1.5%，并于1989年進(jìn)一步降至1.2%，當(dāng)前沃爾瑪?shù)膿p耗率僅行業(yè)的一半。同時，公司內(nèi)部逐漸建立其相互信賴、團(tuán)結(jié)的關(guān)系，員工自覺統(tǒng)一自身行為與公司形象，損耗獎勵更快的結(jié)轉(zhuǎn)速度也符合員工當(dāng)期利益，利于公司健康發(fā)展。

總體來說，沃爾瑪?shù)娜诵幱谛袠I(yè)領(lǐng)先水平，人均銷售額由1986年的8.4萬美元提升至2017年的27.15萬美元，長期高于塔吉特和凱馬特；32年的平均人效為16萬美元，較塔吉特和凱馬特高出1.29萬美元和5.13萬美元，較高的人均銷售額來和穩(wěn)定的人均薪酬帶來較對手更低的人工費(fèi)率。

少量廣告促銷，注重口碑和店內(nèi)電視宣傳

沃爾頓認(rèn)為，通過廣告獲得的一次性顧客，遠(yuǎn)不及通過商品價(jià)格、品質(zhì)帶來的忠實(shí)顧客通過復(fù)購貢獻(xiàn)的收入多。沃爾瑪多年踐行這一理念，廣告投入很少，2003年至今的平均廣告費(fèi)用率為0.51%，而塔吉特達(dá)到2.15%。多年來公司較強(qiáng)的聚客能力源于其在國內(nèi)一步步擴(kuò)張并通過高性價(jià)比商品贏得的口碑，輔以各種門店促銷活動，精準(zhǔn)達(dá)到廣而告之的目的。此外，數(shù)據(jù)顯示2003年后公司營銷費(fèi)用率有所提升，系國際化擴(kuò)張時需要短期內(nèi)達(dá)到快速推廣的目的，而沃爾瑪在美國擴(kuò)張期間的營銷費(fèi)率可能更低，推測可能小于0.3%。

相較于弱化外部投放廣告，沃爾瑪熱衷于在門店內(nèi)進(jìn)行營銷。1999年公司成立沃爾瑪電視網(wǎng)，每家店中有8-10塊屏幕，到2005年美國的3000多家門店中有2600多家提供店內(nèi)電視廣告。電視網(wǎng)絡(luò)營銷優(yōu)勢頗多：

1） 相比于電視廣告，店內(nèi)廣告無法調(diào)換，消費(fèi)者觀看頻率大大提升，平均每位顧客的觀看時間達(dá)到7分鐘。同時，店內(nèi)廣告幫助消費(fèi)者做出購買決策，達(dá)到促進(jìn)實(shí)時消費(fèi)的目的。

2） 據(jù)尼爾森調(diào)研，沃爾瑪?shù)碾娔X廣告給消費(fèi)者帶來的品牌回憶率高達(dá)66%，遠(yuǎn)高于電視廣告的26%，鑒于如此高的宣傳效率，知名供應(yīng)商卡夫卡、聯(lián)合利華等都熱衷于在沃爾瑪?shù)陜?nèi)播放廣告，2005年投放廣告的供應(yīng)商達(dá)到110家。店內(nèi)電視4周的廣告費(fèi)為5—30萬美元，這不僅為沃爾瑪持續(xù)創(chuàng)收，更加深了和供應(yīng)商的關(guān)系。

3） 相較于電視臺廣告的一次性投入，沃爾瑪?shù)陜?nèi)的屏幕為資本投入，除可創(chuàng)造上述供應(yīng)商廣告費(fèi)收入外，公司本身也可以持續(xù)投放廣告，長期攤銷成本較低。

到2005年，沃爾瑪電視網(wǎng)4周的收看人數(shù)為1.33億人，成為繼NBC、CBS、ABC、Fox之后的第四大電視網(wǎng)，如果按110家供應(yīng)商，每四周廣告費(fèi)10萬美元計(jì)算，則一年的電視網(wǎng)收入1.43億美元，相當(dāng)于當(dāng)年?duì)I銷支出的10%，進(jìn)一步降低銷售費(fèi)用率。

強(qiáng)有力的控費(fèi)措施使公司35年平均費(fèi)用率近17.57%，大幅低于競爭對手塔吉特5.38%，國際化擴(kuò)張之前也低于克羅格。而受益于較低的期間費(fèi)用率，公司在毛利率較低的情況下維持了較高的凈利率水平，沃爾瑪?shù)钠骄鶅衾仕竭_(dá)3.46%，大幅高于克羅格的1.1%和好市多的1.64%，國際化擴(kuò)張前也明顯高于塔吉特，顯示出公司強(qiáng)大的經(jīng)營管理能力。

2.4、強(qiáng)大的造血能力支持公司資本投入，形成良性循環(huán)

由于沃爾瑪長期快速展店，并持續(xù)投資大量資金用于供應(yīng)鏈、信息化建設(shè)，公司的資本投入遠(yuǎn)高于同業(yè)公司，長期保持對手的2—3倍；但是公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，維持在60%以下，低于塔吉特的約80%。

較高的資本投入和較低的負(fù)債水平主要源于公司充沛的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，從經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額加上固定及無形資產(chǎn)變動得到的經(jīng)營活動盈余現(xiàn)金看，公司國際化擴(kuò)張前維持現(xiàn)金流入與投資的平衡；1992-95年，公司國際化擴(kuò)張疊加國內(nèi)購物中心加速開店帶來5年現(xiàn)金凈流出；1996年至今公司經(jīng)營現(xiàn)金的盈余持續(xù)擴(kuò)大，主要系凈利潤的增長以及近年來占款能力的提升。

如前文所述，公司快速擴(kuò)張帶來的收入增長疊加較高的凈利率水平，成果是超40年的凈利潤持續(xù)增長，2012年最高點(diǎn)達(dá)170億美元，展現(xiàn)出公司強(qiáng)大的造血功能。同時，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額中凈利潤占比長期維持在50%以上，1993年之前高于100%。所以，公司得以支撐長期大量的資本支出的主要源于經(jīng)營產(chǎn)生的凈利潤較高，而較高的凈收益疊加經(jīng)營占款可以反哺公司門店擴(kuò)展、信息化及供應(yīng)鏈等資本投入，進(jìn)一步提升擴(kuò)張能力，形成良性循環(huán)。

三、沃爾瑪股價(jià)復(fù)盤：走出偉大的獨(dú)立行情

3.1、股價(jià)復(fù)盤：源于業(yè)績增速和現(xiàn)金流增長的預(yù)期

1) 1972-1981，股價(jià)提升418.28%。以阿肯色州為中心向中西部其他地區(qū)擴(kuò)張，成本降低帶動毛利率持續(xù)提升2.77pp；毛利率升費(fèi)用率降帶動凈利率提升。這段時間公司收入增速平均約40%，快速擴(kuò)張帶動收入、業(yè)績高增長，股價(jià)提升約4倍；

2) 1982-1992，股價(jià)提升5575.00% 。以收購Big-K為開頭向全國擴(kuò)張，成本降低但以更低的加價(jià)倍率快速占領(lǐng)市場，毛利率降低約7pp導(dǎo)致雖然費(fèi)用率降低但凈利率下滑0.7pp。平均收入和業(yè)績增速均有35%，全國龍頭地位確立，股價(jià)持續(xù)提升；

3) 1993-1996，股價(jià)提升-22.89%。國際擴(kuò)張前期，國內(nèi)開始以購物中心為主力業(yè)態(tài)擴(kuò)張加密，成本有所提升和低價(jià)策略致毛利率小幅下滑0.4pp，但擴(kuò)張致費(fèi)用率開始提升，凈利率下滑。期間收入增速和業(yè)績增速持續(xù)下滑，收入增速降至13%，業(yè)績增速降至2%。資本開支大幅提升，經(jīng)營現(xiàn)金余額轉(zhuǎn)負(fù)，國際化前景不明朗，股價(jià)下挫23%；

4) 1997-1999，股價(jià)提升511.36%。國際擴(kuò)張大幕拉開，成本降低，費(fèi)用率提升樹立品牌優(yōu)勢導(dǎo)致價(jià)格可能提升，毛利率提升1.2pp；毛利率增幅大于費(fèi)用率增速帶動凈利率提升0.4pp。營收加速疊加凈利率提升，業(yè)績增速大幅提升23.4pp至25.6%，國際化擴(kuò)張成果顯現(xiàn)驅(qū)動三年內(nèi)股價(jià)加速提升511%；

5) 2000-2011，股價(jià)提升5.00%。國際、國內(nèi)加密期，毛利率提升驅(qū)動凈利率上行，雖業(yè)績翻了近兩倍但收入與業(yè)績增速持續(xù)下行，市場對公司長期增長預(yù)期下滑，估值由57X殺至12X，股價(jià)整體平穩(wěn)；

6) 2012-2014，股價(jià)提升54.70%。電商沖擊打價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致毛利率下降0.4pp，凈利率下滑0.3pp。國際化擴(kuò)張基本結(jié)束，收入增速降至1%，業(yè)績開始出現(xiàn)小幅負(fù)增長，股價(jià)提升超50%主要系美股大幅上漲40%，公司11倍市盈率為史上最低，估值提升至17.5x驅(qū)動股價(jià)上漲；

7) 2016至今，股價(jià)提升70%。公司新增門店接近停滯，折扣店持續(xù)關(guān)店，毛利率整體穩(wěn)定，但電商投入及員工薪酬增加導(dǎo)致凈利率下挫1pp。收入增速自2016年開始觸底反彈，得益于改善后的生鮮食品供應(yīng)，百貨業(yè)務(wù)營收創(chuàng)下九年最大增幅。此外，公司每股自由現(xiàn)金流大幅提升，主要源于對供應(yīng)商的占款提升。股價(jià)催化劑為現(xiàn)金流增長和收入反彈。

3.2、應(yīng)付賬款提升驅(qū)動自由現(xiàn)金流增長

對于2016年及之后公司的現(xiàn)金流情況，我們進(jìn)行深入分析。2016年之后公司每股股權(quán)自由現(xiàn)金流大幅增長，2014-2018Q3為3.7美元、4.2美元、5.8美元、5.7美元、11.0美元，主要系股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長疊加公司回購股票帶來的總股本減少，根據(jù)我們的測算，每股現(xiàn)金流增長中90%--97%源于股權(quán)現(xiàn)金流增長的貢獻(xiàn)，其余3%--10%源于股本減少。

拆分股權(quán)現(xiàn)金流來看，2015年的現(xiàn)金流增長增長主要源于短期借款的增加（391%），2016年源于經(jīng)營現(xiàn)金流提升（94%），2017年雖然短期增加債務(wù)（841%）增長，但是經(jīng)營現(xiàn)金流（-482%）和長期債務(wù)（-530%）下滑導(dǎo)致現(xiàn)金流略有下滑。

根據(jù)計(jì)算2016年沃爾瑪經(jīng)營現(xiàn)金流的增加值中凈利潤、折舊與攤銷、營運(yùn)資本變動、其他非現(xiàn)金調(diào)整分別占比-25.4%、15.1%、98.4%、11.9%；運(yùn)營資本變動占比最高，而運(yùn)營資本的提升主要源于應(yīng)付賬款的增加（貢獻(xiàn)62%），所以綜上所述，雖然2016年公司凈利潤負(fù)增長，但是應(yīng)付賬款帶動股權(quán)自由現(xiàn)金流的增長是股價(jià)提升的主要原因。此外，隨著公司近年來凈利潤的走弱，通過對供應(yīng)商的占款成為公司增加經(jīng)營現(xiàn)金的重要手段，2017年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流下滑主要系凈利潤和運(yùn)營資金的雙重下滑，而運(yùn)營資金中僅有應(yīng)付賬款提升。同時，公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也由1994年的26.6天提升至2017年43天，低于塔吉特而高于好市多、克羅格。2018前三季度公司每股股權(quán)現(xiàn)金流大幅增長至11美元，我們估計(jì)和對供應(yīng)商的占款有較大關(guān)系。

結(jié)語：

回顧公司46年的股價(jià)走勢可以看出，2012年之前公司在不同擴(kuò)張階段帶動的業(yè)績增速的變動是股價(jià)升降的主要原因；2012-14年公司擴(kuò)張基本到位，股價(jià)驅(qū)動力轉(zhuǎn)為大盤帶動公司估值的提升以及同店增速向好；2016年后公司業(yè)績進(jìn)一步放緩甚至下滑，通過占款能力帶動的現(xiàn)金流提升和同店快速提升轉(zhuǎn)成為股價(jià)上漲的關(guān)鍵。沃爾瑪?shù)膫ゴ笾幵谟谄鋭?chuàng)始人極富遠(yuǎn)見的經(jīng)營理念和每屆領(lǐng)導(dǎo)人始終如一的堅(jiān)持發(fā)展，一個健康的二級市場是反應(yīng)公司經(jīng)營情況最好的晴雨表，沃爾瑪上市至今的股價(jià)累計(jì)增長了超過1500倍，而同期標(biāo)普500的漲幅僅不到23倍。近年來公司股價(jià)波動擴(kuò)大，除美股整體因素有關(guān)，也由于公司的全球擴(kuò)張到位，新方向電子商務(wù)和零售服務(wù)雖逐漸確立但整體占比仍不足3%，難以帶來公司收入和業(yè)績的較快增長和市占率的提升，所以，沃爾瑪對于線下門店的提效和線上零售的投資回報(bào)情況是公司下一個3年或5年股價(jià)變動的關(guān)鍵因素。

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